Проблемы повышения стоимости предприятия. Как увеличить стоимость компании

В настоящее время увеличение стоимости компании основывается на оценке пакетов акций, которая является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако, за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Российская же история оценки в своей основе представляет всего лишь перенятую зарубежную теорию. Правда, несмотря на длительную зарубежную практику, существуют и там недостатки, ставящие под сомнение результаты самой оценки.

Таким образом, и российская практика оценки пакетов акций далеко несовершенна и содержит множество недочетов, усложняющих процесс оценки.

Следовательно, в целях разработки направлений повышения стоимости компании рассмотрим анализ всех недостатков российской и зарубежной практики, усложняющих процесс оценки и приводящих к неточным результатам, а также раскрытие и анализ основных путей совершенствования механизма оценки пакетов акций.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются эксперты при оценке и анализе финансово-экономического состояния российских компаний-эмитентов, являются: недоступность или неточность информации о финансовом состоянии предприятий, несовершенство системы бухгалтерского учета, нестабильность российской экономики.

О необходимости открытия информации говорится много и давно. Но до недавнего времени даже стандартная (утвержденная) финансовая отчетность предприятия являлась закрытой. В последнее время ситуация улучшается

Во-первых, вышли соответствующие законы (хотя в них есть и ряд неопределенностей);

Во-вторых, многие компании стали относиться к раскрытию информации более лояльно, а самые передовые самостоятельно распространяют и раскрывают информацию о себе.

Однако, есть здесь сложности другого характера: каждая компания раскрывает информацию так, как считает нужным. Попытки уточнить данные у эмитента, как правило, бесплодны.

Не секрет, что система российского бухгалтерского учета по-прежнему значительно отличается от международной. Это не позволяет проводить соответствующие сравнения с западными компаниями. Более того, даже российские компании проводят различную учетную политику, которая, в свою очередь, может серьезно изменить конечные результаты хозяйственной деятельности.

При анализе российских компаний следует принимать во внимание тот факт, что значительная часть операций осуществляется в форме бартерных сделок. Выход из подобной ситуации может быть найден только с помощью государства. Необходимо законодательное принятие единой учетной политики или соответствующих актов, обязывающих компанию к ее раскрытию, а также ускорение перехода бухгалтерского учета к международным нормам (особенно в части оценки имущества и учета затрат).

Важной особенностью российского рынка акций является то, что подавляющее большинство его участников не могут позволить себе инвестиций в определенные бумаги на длительный срок. Перед ними иная цель – извлечение прибыли за счет краткосрочных колебаний курсов (порой в течение одного дня).

Хотя справедливости ради, следует отметить, что постепенно и на нашем рынке усиливается интерес к долгосрочным вложениям, что, безусловно, требует применения более глубоких методов анализа для принятия инвестиционного решения.

Проведенный анализ по применению тех или иных подходов на практике выявил ряд сложностей и недостатков.

В частности, в оценке всех объектов недвижимости, включающихся в оценку акций, как целый комплекс, возникают проблемы двойного учета и двойных цен.

Уменьшение фактической величины сделки объясняется непомерно большими налоговыми госпошлинами и незначительными льготами по налогообложению доходов от сделок. Проблема «двойной цены» – это государственная проблема. В некоторых странах она решается введением законодательного акта, по которому муниципальные органы управления имеют приоритетное право на покупку объектов, представленных к продаже. Если муниципальные органы управления обнаруживают, что сделка купли-продажи объекта осуществляется по цене, значительно ниже рыночной стоимости, принимается решение о покупке муниципалитетом данного объекта по этой заниженной цене.

В нашей стране проблему двойных цен можно решить с помощью изменений в системе налогообложения. Однако, несмотря на подобные сложности, определение именно рыночной стоимости всех активов (применение затратного подхода) позволит отразить наиболее вероятную рыночную стоимость оцениваемых при этом акций.

В этом случае в противоречие затратному подходу, позволяющему определить рыночную стоимость активов компании, выступает метод оценки внутренней стоимости акций. Этот метод позволяет определить стоимость акций также на основе активов компании, но уже не рыночной их стоимости, а балансовой. Как было отмечено ранее, эта методика расчета была утверждена приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149.

Однако понятно, что она вступает в противоречие с теорией оценки. В частности, при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов).

Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов – затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов функционирующего бизнеса, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

В связи с этим, на наш взгляд, законодательно утвержденная модель оценки в этом случае противоречит логике. Тем более, что часто оценщики используют эту методику при определении рыночной стоимости акций. Дело в том, что определение балансовой стоимости не отражает реально сложившейся на рынке ситуации. Это связано с особенностями российского бухгалтерского учета и налогообложения. Финансовая отчетность большинства компаний адекватно не отражает ситуации на фирме: активы чаще всего бывают или сильно завышены, или сильно занижены.

Тем не менее, российские оценщики часто вынуждены пользоваться указанной выше методикой. Это связано с тем, что заказчики часто не желают или не могут предоставить информацию о реально принадлежащих компании активах.

Еще одной существенной проблемой является недостаточный размер вознаграждения, которое заказчик готов заплатить за оценку, а также нежелание самого оценщика заниматься более глубоким изучением проблемы. В этот же разряд ставится проблема «заказной» оценки.

Пожалуй, лишь законодательное изменение методики расчета позволит изменить сложившуюся в оценке ситуацию.

Однако оценка акций не ограничивается только определением рыночной стоимости активов компании. Наиболее достоверно отражающим реальную рыночную обстановку считается сравнительный подход. Это объясняется тем, что в его основе лежит анализ реальных цен, сложившихся на акции на фондовом рынке. Оценщик может получить подобную информацию у различных информационных агентств, таких, как АК&М. Однако, несмотря на кажущуюся простоту и наибольшую приемлемость применения данного подхода, он не получил широкого применения в России. Это связано с тем, что большинство российских компаний являются закрытыми, а, следовательно, их акции не котируются на бирже. Акциями же многих открытых акционерных обществ просто не торгуют на фондовой бирже.

Важными подходами в оценке акций являются подходы, основанные на анализе доходов, приносимых компанией и ее акциями. Речь идет о доходном подходе и методе дисконтирования дивидендов. Сложным и трудоемким моментом в применении данных методов является анализ и прогноз будущих доходов (дивидендов). Особенно проблемно осуществить прогноз доходов в крайне нестабильных экономических условиях, которые сложились в России.

Однако, пожалуй, наиболее важным и сложным моментом, которому уделяется много внимания в экономической литературе, считается расчет ставки дисконтирования. Теоретически выбрать ставку легко, однако на практике не все так просто. Большие разбросы между процентными ставками (ставки по валютным депозитам, ставка депозита в Сбербанке России, ставка рефинансирования и т.п.) и возможность их ощутимых изменений вынуждают исследователя применять основные методы оценки в условиях неопределенности ставки дисконтирования, что придает результатам анализа налет условности.

Государственная политика в области регулирования экономики также пока не способствует ее стабильности, а значит, и не позволяет делать четкие прогнозы.

Вывод итоговой величины стоимости в оценке акций сопровождается определением скидок за неконтрольный характер пакета акций, за недостаточную ликвидность и премии за контроль. Анализ теоретической части показал, что существует несколько методов для определения каждой скидки и премии. Однако эти методы основываются на уже сложившейся практике процентного соотношения этих величин, а также на показателях фондового рынка (показатель «цена компании/прибыль»), стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных. Иногда является достаточно сложным получение подобной информации, поэтому при определении скидок и премий оценщику часто приходится пользоваться своим субъективным мнением и личным опытом, что часто приводит к неправильным выводам относительно рыночной стоимости акций.

Таким образом, проблемы, возникающие при оценке пакетов акций, можно свести к следующим направлениям:

Недостоверное отражение финансовых показателей деятельности компании в бухгалтерской документации;

Сокрытие достоверной информации о финансовом состоянии компании от оценщиков;

Проблема «двойного учета» и «двойных цен», возникающих в связи с неразвитой системой налогообложения в стране;

Несовершенство российского законодательства, раскрывающего методики определения рыночной стоимости акций;

Проблема «заказных» оценок;

В отличие от зарубежных стран в России слишком мала доля компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, что не позволяет применять сравнительный подход;

Недостаточная информационная обеспеченность;

Нестабильность экономической ситуации, сильно увеличивающей риски в стране, что в значительной мере усложняет процесс расчета ставки дисконтирования.

Это и многое другое, пожалуй, не только усложняет сам процесс оценки, но и приводит к неправильным выводам относительно величины рыночной стоимости акций.

Решение этих проблем предопределяет основные направления совершенствования механизма оценки пакетов акций. При этом проблемы носят глобальный характер. Соответственно, и решение их должно осуществляться на макроэкономическом уровне. Характер вышеуказанных проблем по своей сути затрагивает все сферы экономики и, соответственно, решение их на правительственном уровне будет носить долгосрочный характер.

Из всего вышесказанного можно сформулировать следующие направления совершенствования механизма оценки пакетов акций:

Совершенствование налоговой системы;

Создание таких условий деятельности для российских компаний, которые позволили бы без ущерба для их финансового состояния осуществлять все отчисления в бюджет и во внебюджетные фонды. Это сведет к нулю проблему сокрытия информации и «двойных цен»;

Дальнейшее совершенствование системы законодательства в области оценки;

Совершенствование систем и законодательных основ деятельности на финансовом рынке;

Дальнейшее развитие и поддержание возникающих информационных агентств, таких, как АК&М, позволяющих получать достаточно полную информацию о российских и зарубежных компаниях;

Стабилизация российской экономики.

Управление компанией, ориентированное на повышение ее стоимости, предполага­ет выделение факторов стоимости и соответствующее воздействие на них. Но кро­ме факторов или драйверов стоимости на ее повышение могут работать различные корпоративные события, например подготовка первичного публичного размещения ценных бумаг компании или различные интеграционные мероприятия. Рассмотрим механизмы воздействия на стоимость компании этих корпоративных событий.

Проведение первичного публичного размещения акций (Initial Public Offering, IPO) не является обязательным моментом в жизни каждой компании. Актуаль­ность проведения первичного публичного предложения определяется менеджмен­том каждой отдельной компании с учетом стратегии ее развития. В свете теории жизненного цикла каждое предприятие проходит несколько стадий: рождение, рост, зрелость и банкротство. На любой стадии жизненного цикла компания долж­но обладать финансовой гибкостью, т. е. способностью привлекать денежные средства из различных источников, регулировать уровень платежеспособности и направления деятельности в соответствии с изменившимися условиями. Именно на стадии зрелости компании больше всего нуждаются в IPO для их дальнейшего роста и развития.

Выход на публичный рынок связан с издержками по организации IPO и оплате услуг финансовых консультантов, андеррайтеров, юристов и т. д., а также с из­держками по раскрытию информации. Поэтому в компании предпочитают при­нимать решение об IPO в тот момент, когда потенциальные выгоды (такие, как повышение стоимости компании, ликвидности акций, увеличение субъективной оценки акций) превышают эти издержки, что обычно происходит на достаточно зрелом этапе их функционирования (жизненного цикла).

Сторонники теорий «жизненного цикла» выделяют дополнительно к назван­ным также иные важные побудительные причины решения о преобразовании компании в публичную:

Потенциальному инвестору значительно легче выделить перспективную, на его взгляд, компанию, если она является публичной;

Акции публичной компании продаются по более высокой цене, чем цена, предлагаемая в ходе прямой продажи;

Высокая цена на акции компаний на фондовом рынке может привести к росту конкурентоспособности продукции этой компании. Пребывание в статусе пуб­личной уже само по себе может создавать для нее дополнительную добавлен­ную стоимость. Кроме того, это также повышает уровень доверия к компании со стороны других инвесторов, клиентов, кредиторов и поставщиков.

В дальнейшем это позволит обратиться не только к долговому, но и долевому финансированию на гораздо более выгодных условиях. В целом реализация дан­ной долгосрочной стратегии развития позволяет последовательно и максимально увеличить стоимость бизнеса.

В условиях активного развития экономики России все действия компаний на­целены на расширение своей сферы деятельности. Внешнее развитие предприятия основано на купле-продаже активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а так­же видов деятельности по сохранению корпоративного контроля.

В общем виде направления реструктуризации бизнеса можно представить сле­дующей схемой (см. рис. 24.4).

При стратегическом направлении целью расширения является увеличение сто­имости акционерного капитала в результате следующих действий:

Приобретение действующих предприятий (создание новой компании более длительное и трудоемкое занятие, нежели приобретение контроля над уже действующей);

Получение управленческих, производственных и технологических выгод в случае объединения различных компаний («эффект дополнения», в случае, если система восполняет недостающие элементы);

Возможность диверсифицировать и снизить совокупный риск при объедине­нии компаний различного профиля деятельности;

Реализация конкурентных преимуществ в результате упрочнения позиции объединенной компании на рынке;

Получение синергетического эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Существуют определенные различия в толковании понятия «слияние компаний» в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве. В соответствии с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юриди­ческих лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания Б (Б = А + В + С), а все остальные ликвидируются.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием под­разумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате кото­рого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее суще­ствовавших структур. В зарубежной практике под слиянием может пониматься и объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин «присоедине­ние», подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А = А + В + С).

Все сделки слияния и присоединения заключаются в соответствии с федераль­ным законодательством, действующим в корпоративной сфере, на рынке ценных бумаг и в антимонопольном регулировании. Компании должны удовлетворять следующим условиям:

В обмене с обеих сторон участвуют только обыкновенные акции;

Запрещены условные платежи;

Компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как самостоя­тельная организация не менее двух лет;

Поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли акти­вов в течение двух лет;

Для принятия финансовых решений требуется согласие не менее 2/3 акцио­неров.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разно­образных типов слияния и поглощения компаний. В качестве наиболее важных при­знаков классификации этих процессов можно назвать: характер интеграции компа­ний; национальную принадлежность объединяемых компаний; отношение компаний к слияниям; способ объединения потенциала; условия слияния; механизм слияния.

Российская практика перераспределения собственности у многих создала ощуще­ние, что поглощения - относительно простой, дешевый и чуть ли не единственный способ значительно увеличить стоимость бизнеса. Однако опыт развитых экономик свидетельствует, что это далеко не так. Компании, как правило, приобретаются с большой премией к их рыночной цене (за добровольный отказ от контроля соб­ственники обычно требуют 30-40% надбавки к рыночной цене акций, а при по­пытке скупить значительный пакет акций на открытом рынке их курс немедленно вырастает). В такой ситуации акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в ее результате создается дополнительная стоимость, позволяющая покрыть премию, т. е. повышается суммарная прибыльность активов и соответственно их акционерная стоимость.

Синергетический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода - это ощутимое увеличение денежных потоков. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планиро­вания приобретения или слияния компаний. Анализ прямой выгоды включает в себя следующие этапы:

Оценка стоимости реорганизации до реорганизации на основе прогнозируе­мых денежных потоков;

Оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков по­сле реорганизации;

Расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтированных денеж­ных потоков, формирующейся за счет управленческой, операционной и фи­нансовой синергии.

Операционный синергетический эффект - экономия на операционных расхо­дах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочнению позиции компании на рынке, получению техноло­гического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет масшта­ба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой про­дукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управ­ления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграций, а также посредством создания конгломерата. Целью объединения является более эффективная система управления.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения и дифференциации ис­точников финансирования. Традиционно факт объединения компаний вызыва­ет информационный эффект, после чего стоимость ценных бумаг компании, и в частности акций, возрастает даже в том случае, если реальных экономических преобразований не осуществлялось. Таким образом, слияние (присоединение) форсирует рост инвестиционной привлекательности компании со стороны по­тенциальных инвесторов, что способствует притоку инвестиций, появлению до­полнительных источников финансирования, повышению надежности компании в глазах кредиторов. В целом данный вид синергии способствует снижению риска инвестирования в компанию, чем обеспечивает появление более дешевых источ­ников финансирования. Помимо этого, реорганизация дает некоторые налоговые преимущества (финансовая отчетность головной организации составлена исклю­чительно для целей налогообложения).

Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет. Аналитики фондового рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергетиче- ский эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли - ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется циклично­стью другого.

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при усло­вии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость РУ АБ, а стоимости компаний А и Б до их объединения равны РУ А и РУ Б, соответственно, тогда выгоду от слияния W AБ получим из выражения:

^ = РУ АБ - (РУ А + РУ Б).

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Информационный эффект от слияния в сочетании с прямым видом синергии повышает рыночную стоимость акций или изменяет мультипликатор Р/Е. Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании, по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой, и различие в объемах получаемой при­были, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компа­нии в результате слияния.

Введение

1.2 Основные подходы к оценке стоимости предприятия

2. Анализ финансового состояния ООО «Ната»

2.1 Организационно-экономическая характеристика предприятия

2.2 Анализ финансового состояния предприятия

2.3 Анализ вероятности банкротства предприятия

3. Мероприятия по повышению рыночной стоимости ООО «Ната»

Заключение

Список литературы

Глоссарий

Приложение

Введение

Кризисные ситуации, для преодоления которых не были приняты соответствующие профилактические меры, способны привести к чрезмерному разбалансированию экономического организма предприятия. Оно может оказаться неспособным продолжать финансовое обеспечение хозяйственного процесса, что квалифицируется как банкротство.

Повышение рыночной стоимости предприятия, находящегося в кризисной ситуации, способствует его подготовке к борьбе за выживание на конкурентном рынке. Процесс оценки бизнеса предприятий служит основанием для выработки его стратегии. Он выявляет альтернативные подходы и определяет, какой из них обеспечит компании максимальную эффективность, а, следовательно, и более высокую рыночную цену.

Оценка является одним из этапов реализации процедуры антикризисного управления, которое в свою очередь призвано обеспечить эффективное функционирование предприятия. Оценка стоимости предприятия не только обосновывает разумные цены при купле-продаже бизнеса или оценке его как действующего, но и может быть использована для принятия лучших управленческих решений на предприятии.

Цель работы – разработка мероприятий по повышению стоимости предприятия, находящегося в кризисной ситуации.

Поставленная в работе цель предопределила необходимость решения следующих задач:

Рассмотреть методы оценки стоимости предприятия;

Провести анализ финансового состояния предприятия;

Проанализировать вероятность возникновения кризисной ситуации на предприятии;

Предложить мероприятия по повышению стоимости предприятия.

Предмет исследования – социально-экономические отношения, возникающие на предприятии ООО «Ната» в процессе повышения его рыночной стоимости.

Объект исследования - ООО «Ната»

В работе использовались общенаучные методы сбора, обработки и систематизации информации, методы структурного и динамического анализа, расчетно-аналитический метод, метод графического представления информации, современные методы оценки вероятности банкротства.

Практическая значимость работы определяется тем, что ее результаты могут явиться теоретико-методической основой для формирования эффективного механизма предотвращения банкротства предприятий.

Структура настоящей работы обусловлена целями и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

1. Теоретические основы управления стоимостью предприятия

1.1 Понятие и факторы, влияющие на рыночную стоимость предприятия

Оценочная деятельность состоит в получении представления о стоимости объекта или о величине доли собственника на конкретный момент времени.

Бизнес в зависимости от целей оценки и обстоятельств может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение стоимости.

Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда :

Одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

Стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

Объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

Цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

Платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов.

Рыночная стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.

В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые собственник может получить в результате владения данной собственностью (бизнесом).

Действительно, разумный покупатель согласится инвестировать в компанию только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых доходов от собственности будет по меньшей мере равна цене приобретения. Точно так же рационально мыслящий продавец в нормальных условиях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость тех же ожидаемых доходов больше, чем продажная цена. Таким образом, продажа в принципе может произойти только по цене, равной приведенной стоимости доходов, которые обеспечивают владение этой собственностью.

Стоимость не всегда обозначается одним числом. В большинстве случаев в результате оценочной деятельности оценщик определяет разумный диапазон для стоимости .

Управление стоимостью компании – это современная стратегия менеджмента, ориентированная на повышение инвестиционной привлекательности конкурентных преимуществ и устойчивой работы в рыночной среде в расчете на длительную перспективу. Она строится на системном подходе к использованию многообразных факторов, формирующих стоимость, учете противоречивых интересов различных групп субъектов, так или иначе связанных с компанией. Отмечено, что повышение рыночной стоимости компании является стратегической целью управления. При этом рост богатства собственников должен сопровождаться адекватным повышением доходов наемного персонала, улучшением жизненных условий, вкладом компаний в развитие территории, на которой она расположена. На этапе становления и развития бизнеса рост его стоимости, как показало исследование, осуществляется преимущественно за счет использования прорывных технологий, ноу-хау, инновационного и риск-менеджмента. При исследовании традиционных технологий и подходов в управлении сложно завоевать позиции и закрепиться на конкурентном рынке.

Фактор создания стоимости представляется как некоторый элемент социально-экономической системы, влияющий на количественные и качественные параметры компании, от которых зависит ее рыночная цена, а управление стоимостью - управление системой факторов стоимости.

Для эффективного воздействия на факторы стоимости необходимо установить их соподчиненность, определить, какой из них оказывает наибольшее воздействие на движение стоимости на основе показателя чувствительности, выражающего степень приращения стоимости относительно приращения фактора. Чувствительность показывает, на какой процент прирастет или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении значения фактора на 1% .

Выявление и группировка факторов по принципу однородности влияния на стоимость компании позволили автору выделить две условные группы:

Внешние факторы, возникающие независимо от волеизъявления менеджмента компании. Их воздействие желательно прогнозировать и, по мере появления, осуществлять коррекцию стратегии и тактики управления. К ним относятся: экономические условия существования и развития бизнеса, социальные, политические, законодательные, ситуация на рынке и в регионе и другие;

Внутренние факторы, связанные с действиями менеджмента, отраслевой спецификой и местоположением самого предприятия.

Выделяют четыре группы внутренних факторов: состояние имущественного комплекса, финансовые факторы, социальные факторы, имиджевые факторы.

Имущественный комплекс понимается в широкой трактовке, включая материальные и нематериальные активы, уровень технологии, ноу-хау, диверсификацию производства, адаптивность к рыночной среде.

Финансовые факторы – объем, структура, источники формирования, направления использования.

Особенность этих двух групп факторов в том, что они сами имеют стоимость и напрямую участвует в формировании стоимости компании.

Социальные факторы (социальный потенциал компании) – качество управленческого персонала, уровень профессиональной подготовки работников, социальная атмосфера, мотивация труда, традиции, социальная зрелость коллектива, условия для его развития оказывают косвенное влияние на движение стоимости компании, а именно через количество, качество труда, его производительность. Как известно, труд создает прибавочную стоимость. Более качественный производительный труд ускоряет рост стоимости компании.

Особую группу составляют имиджевые факторы, формирующие позитивное восприятие компании: дизайн продукции; отношения с клиентами; бренды и торговые марки; система дистрибуции продукции; система продвижения продукции; позиционирование на рынке и лидерство; коммуникации.

Высокий имидж компании привлекает клиентов (покупателей, инвесторов), формирует более высокую рыночную цену, что в конечном итоге способствует росту стоимости компании.

В процессе исследования выявлено, что, несмотря на существенное влияние на стоимость компании социальных и имиджевых факторов, в практике оценки стоимости бизнеса они, как правило, не учитываются, что существенно занижает реальную цену бизнес-единиц .

Итак, эффективность управления стоимостью компании зависит от подбора системы индикаторов, которая бы адекватно отражала движение стоимости в процессе мониторинга. В качестве таковой в работе проанализирована возможность использования следующих параметров: рост объемов продаж, доходов до выплаты процентов и налогов, чистой приведенной стоимости, средневзвешенной стоимости капитала и его обслуживания, экономической добавленной стоимости, котировок акций на фондовом рынке. При этом повышение стоимости компании будет происходить при росте указанных показателей.

От финансовых и генеральных директоров, а также от собственников в последнее время все чаще можно услышать, что значительная часть их усилий направлена на управление стоимостью компании. Однако, как показывает практика, эти заявления существенно отличаются от действительности. Выделим и проанализируем ключевые факторы, влияющие на стоимость компании, и связанные с ними приоритеты в работе.

Обычно попытка управления стоимостью компании начинается с изучения многочисленных сложных математических моделей ее оценки. Использовать их можно, однако не не все стадии развития компании подходят для этого.

Факторы стоимости компании

В первую очередь следует отметить, что стоимость компании существует лишь в период, когда появляется инвестор, который готов купить его полностью или частично. До этого же момента стоимость компании – некая абстрактная величина. С появлением покупателя компания оценивается просто:

FV = PV + P

где FV – будущий денежный приток, PV – текущая стоимость компании, P – премия покупателя.

Инвестор хочет получить прибыль, а продавец обещает, что компания в будущем сгенерирует необходимый для этого денежный приток. Однако существует риск, что такой приток в будущем будет меньше, и инвестор требует скидку к стоимости компании, которая такой риск покроет (чтобы уравновесить формулу). Возникает понятие дисконта, который финансовый директор компании должен стараться минимизировать, одновременно наращивая будущий денежный приток. Если выразить премию покупателя в пропорции к текущей стоимости (K = P: PV), то текущую стоимость компании можно представить как:

PV = FV/(1+K)

Это означает, что для увеличения стоимости компании необходимо наращивать числитель (а это прибыль и входящий денежный поток) и сокращать знаменатель (а это риски неполучения прибыли в будущем).

Все факторы, влияющие на рост стоимости компании, можно разделить на две группы: объективные (фундаментальные) и субъективные (под сделку). К субъективным факторам относятся:

• класс инвестора, который пытается оценить компанию (портфельный, стратегический инвестор или кредитор, выдающий кредит под залог акций);
• структура сделки (продажа части или всей компании, присутствие долговых элементов в сделке (мезонин), пропорция cash in / cash out);
• состояние рынка (растущий или падающий) в момент подготовки и совершения сделки;
• слухи о компании на рынке;
• аналогичные сделки в стране;
• количество инвесторов, участвующих в сделке (один или несколько, что создает среди них конкуренцию), и т.п.

Этими факторами сложно системно управлять на любой стадии развития компании, но можно влиять на них при подготовке к конкретной сделке, и для финансового директора эта задача - проектная. В текущей же деятельности (вне подготовки к сделке) необходимо фокусировать внимание на фундаментальных факторах стоимости компании, о чем и пойдет речь далее. Благодаря этим данным Вы узнаете, как повысить стоимость компании и управлять ее стоимостью.

Итак, фундаментальные факторы стоимости нужно определять глазами инвесторов, поскольку, как уже упоминалось, стоимость компании существует лишь тогда, когда кто-то готов ее заплатить. И если менеджмент компании пытался изобрести свой уникальный подход к оценке стоимости, после начала переговоров с инвестором открывал для себя много нового.

1. Выручка или EBITDA. Для инвестора, как правило, выручка – это лишь показатель масштаба компании при выборе кандидатов на покупку (если это не интернет-startup), тогда как при оценке стоимости важнее показатель EBITDA.
2. Капитал или его стоимость. Инвестора не очень интересуют сложные расчеты стоимости как собственного, так и заемного капитала. Наибольшую важность представляет наличие капитала и долга, а также размер последнего. Свою желаемую норму доходности он знает без лишних математических моделей.
3. «Как» важнее, чем «сколько». Поскольку инвестор хочет понимать источники получения дохода и прибыли, цепочку создания добавленной стоимости, консолидированного отчета с подписью именитых аудиторов недостаточно. Поэтому придется продемонстрировать подробную управленческую отчетность.
4. Непрозрачная структура компании страшнее цифр. Инвестор хочет видеть прозрачную структуру собственности, соответствие функциональной, финансовой и юридической структур компании.
5. Команда менеджеров. Инвестор хочет видеть в компании самостоятельную команду менеджеров, понимающую и способную активно развивать бизнес, адекватно оценивающую финансовую эффективность своих подразделений.

Перечисленные пункты, на которые инвестор обратит внимание в первую очередь, показывают, что поверхностное причесывание компании под сделку не позволяет системно улучшать фундаментальные факторы стоимости и создавать стоимость компании практически с нуля.

Стоимость компании и приоритеты в работе финансового директора

Как финансовый директор с многолетним опытом, я выделил бы пять ключевых приоритетов в работе:

• управление структурой компании: финансовая, функциональная, юридическая структуры должны соответствовать друг другу;
• управление денежными потоками: строго разделять операционные, финансовые и инвестиционные денежные потоки, не финансировать инвестиционные расходы за счет текущего операционного денежного потока; контролировать платежную дисциплину, оборотный капитал, дебиторскую задолженность;
• управление финансовой грамотностью менеджеров: они должны пользоваться управленческой отчетностью, которую им предоставляет финансовый департамент, а также понимать и управлять своими финансовыми показателями;
• управление финансовой моделью бизнеса: анализировать структуру доходов и расходов (где возникают, из каких частей складывается консолидированный результат); выявлять ключевые драйверы возникновения доходов и расходов, метрики эффективности; управлять структурой и скоростью подготовки управленческой отчетности; раздельно управлять структурой операционных и инвестиционных расходов, а также структурой долга (краткосрочные и долгосрочные долги);
• управление эффективностью косвенных расходов: контролировать ответственных за них лиц, бэк-функции (в них всегда скрыт резерв эффективности), а также эффективность работы финансового департамента (производительность, квалификацию, стоимость и качество работы).

С чего же и как начать? Во главе угла всегда находятся основные инструменты: финансовая структура компании, управленческая отчетность, бюджет. Но прежде чем углубиться в детали, стоит выделить важное практическое наблюдение, которое связано с различными стадиями развития компании. Успех использования любых инструментов всегда связан с тем, насколько они уместны в данное время в том или ином месте. При этом любая компания в процессе своего развития проходит определенные стадии эволюции, которые достаточно точно описаны Е. Емельяновым и С. Поварницыной в книге «Психология бизнеса»: «тусовка» (создание, рост), «механизация» (стандарты, увеличение масштаба бизнеса, регулярный менеджмент), «внутреннее предпринимательство» (делегирование полномочий, децентрализация, квалификация сотрудников на местах) и «управление качеством» (идеология «внутреннего клиента», показатели эффективности на первом месте).

На основе такой модели, используя практический опыт, можно в виде нескольких схем предложить свой взгляд на стадии развития отечественной компании как в целом, так и в части финансового управления, что важно в рамках темы управления стоимостью (см. схему 1).

Если компания находится на первой стадии эволюции, вопросы стоимости для него пока не актуальны. Но это утверждение верно, если вся компания целиком находится на этом этапе. Однако в современной практике подразделения холдингов находятся на разных стадиях развития. В этом случае для некоторых из них предлагаемые решения оказываются востребованными.

Итак, важнейший инструмент финансового директора – финансовая структура компании, основные элементы которой:

• центр прибыли (ЦП) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за доходы, все расходы и чистую прибыль;
• центр доходов (ЦД) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за доходы, часть расходов и какой-либо промежуточный финансовый результат. Входит в состав какого-либо ЦП;
• центр затрат (ЦЗ) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за какие-либо расходы. Входят в состав ЦП, могут входить в состав ЦД.

Подобная структура позволяет четко определить, кто и какие доходы зарабатывает, несет расходы, а также где возникают доходы и расходы и из чего складывается показатель EBITDA всей компании. Ведь многим менеджерам знакома ситуация, когда сотрудники числятся в одном подразделении, но отвечают за доходы и расходы других отделов, при этом оформлены они в разных юрлицах, а расходы, за которые отвечают, и вовсе относятся к иным компаниям. Конечно, от перемены мест слагаемых финансовый результат не изменится, но эффективно управлять такими результатами практически невозможно.

Финансовая, функциональная и юридическая структуры. Соответствие финансовой, функциональной и юридической структур – важнейший фактор прозрачности бизнеса. На практике удобно использовать «матрицу соответствия структур» (см. табл. 1), которая на начальном этапе позволяет сопоставлять их, чтобы управлять финансовыми показателями, а на последующих этапах – получить алгоритм, как необходимо реорганизовать функциональную и юридическую структуры, чтобы модель бизнеса была наиболее прозрачной. Заполнив подобный реестр, финансовый директор может найти много подводных камней и вопросов, ответы на которые позволят сформировать новый взгляд на процессы, возникновение ненужных расходов, транзакционные издержки и т.п. Например, сформировав ряд сводных таблиц на основе такого реестра, вы можете обнаружить, что какие-то подразделения или линейные менеджеры – бесхозные, то есть непонятно, кто их руководитель, часть «косвенных» расходов носит исторический характер, а множество технических внутригрупповых операций нуждается в оценке эффективности и целесообразности. Для целей управления стоимостью бизнеса во главе угла должно быть построение финансовой структуры, формирующейся по центрам прибыли, которые в свою очередь включают центры доходов и центры затрат.

Структурирование косвенных расходов компании. Многим менеджерам знакома еще одна ситуация, когда руководители подразделений не понимают, откуда в итоговый отчет о прибылях и убытках попадают те или иные расходы. При этом руководители подразделений в реальности не имеют возможности этими расходами управлять. Решить эту проблему можно с помощью консолидированной матрицы доходов и расходов (см. табл. 2). В предложенном примере по столбцам структурируются центры прибыли, а внутри них (промежуточные столбцы) – центры доходов и центры затрат. По строкам располагаются все возможные статьи доходов и расходов компании. Кроме того, в рамках каждого центра учета вводится два столбца – внутренние и внешние расчеты. Те доходы и расходы, которые возникают при расчетах между подразделениями, относятся к внутренним, остальные – к внешним. Вот несколько примеров, подробно раскрывающих возможности такой модели.

1. Компания на второй стадии развития (бурный рост) увлечена активной территориальной экспансией на растущем рынке, поэтому должна иметь ресурсы с запасом, обеспечивая увеличение масштабов. Целесообразно на уровне корпоративного центра формировать статьи бюджета с лимитами, чтобы оперативно обеспечить поддержку новым подразделениям. Для этого по соответствующей статье в рамках финансовой структуры ответственность переносится на такой центр затрат в УК. Это могут быть инфраструктурные расходы, расходы на каких-то функциональных сотрудников и т.д.

2. Компания находится на третьей стадии развития, то есть занята повышением эффективности. С помощью матрицы можно пересмотреть некоторые статьи, переведя их под ответственность соответствующих подразделений.

3. Компания состоит из множества филиалов, расположенных в разных городах. Если каждый филиал – центр прибыли, то он должен отвечать за чистую прибыль, но в этом случае не всегда понятно, каким образом распределять косвенные расходы. Бывает эффективнее сформировать несколько дивизионов (групп филиалов), каждый из филиалов которого сделать центром доходов, а на уровне дивизиона сформировать центр затрат, в который передать косвенные расходы дивизиона. Все потому, что на практике зачастую после распределения косвенных расходов филиал становится убыточным (без этих расходов он остается прибыльным). Если же филиал закрыть, объем косвенных расходов дивизиона не уменьшится либо уменьшится непропорционально. Это означает, что либо административно-управленческий ресурс дивизиона позволяет управлять большим числом филиалов, либо косвенные расходы требуют пересмотра. Но не означает необходимости закрытия филиала.

4. Не всегда расходы целесообразно мелко дробить между подразделениями, поскольку возникает конфликт между уровнем ответственности подразделения и эффективностью укрупненного бюджета. На практике встречалась ситуация, когда на уровне всего холдинга была выведена статистическая доля маркетинговых расходов в процентах от валовой прибыли. Когда бюджет стали дробить по региональным офисам, кто-то получил избыточные суммы, а кто-то – недостаточно большие для организации эффективных мероприятий. Но тем не менее укрупнение офисов по группам, по которым был централизован бюджет (дивизионы, страна), позволило получить адекватные лимиты.

Структурирование отчетности. После того как целевая финансовая структура компании определена, функциональная и юридическая сопоставлены, нужно структурировать соответствующую управленческую отчетность. Эту задачу необходимо разделить на четыре блока:

• формирование реестра ключевых контрольных показателей (показатель, алгоритм расчета, на какой вопрос отвечает, что показывает, по какому центру учета финансовой структуры формируется, кто за него отвечает);
• формирование каталога отчетности (формы отчетности, центр учета, по которому формируется, ответственный менеджер, то есть пользователь отчета, периодичность предоставления);
• формирование консолидированной отчетности (ее формы, формирование групп консолидации по финансовой и юридической структурам, детальное сопоставление консолидированной управленческой отчетности и по РСБУ);
• автоматизация отчетности.

Такие задачи применимы как для начального этапа (если отчетности не было), так и для систематизации имеющейся отчетности. На практике подобное структурирование позволяет исключать лишние либо дублирующие отчеты. Часто в разных компаниях доводилось наблюдать ситуацию, когда до 50 процентов подготавливаемых отчетов никто так и не использовал либо смотрел формально, по принципу «есть/нет». И еще одно важное правило при формировании отчетности: инвестиционные расходы стоит выделять и отдельно отражать в консолидированной отчетности, даже если они с точки зрения РСБУ таковыми не являются. Потому что когда вам как финансовому директору придется спорить с инвестором, важно будет доказать скорректированный показатель EBITDA.

Бюджетирование как фактор повышения стоимости компании

Бюджетирование остается важным инструментом финансового управления. Вопрос в том, как построить процесс, чтобы он стал фактором повышения стоимости бизнеса. Предлагаю взглянуть на модель эволюции системы планирования в соответствии с жизненными циклами развития (см. схему 2). Бюджетирование нужно внедрять поступательно, по мере развития компании, и конечная цель заключается в том, чтобы планы стали гибким децентрализованным инструментом и утверждались только целевые показатели эффективности. Но для этого необходимо пройти этап первичного бюджетирования – научить менеджеров считать деньги, поэтапно раскладывая бюджет на операционные показатели (драйверы), влияющие на доходы и расходы. В конечном итоге финансовый план должен эволюционировать в финансовую модель бизнеса с контролем статистики показателей.

Стоит сделать важную ремарку: структура бюджетных форм, содержащих финансовые показатели, должна в точности совпадать со структурой соответствующих форм управленческой отчетности. Попробуйте провести эксперимент: откройте отчет о прибылях и убытках какого-либо подразделения компании и его бюджет доходов и расходов. Сосчитайте количество столбцов и строк в отчетах, сверьте названия. Если вы нашли хотя бы одно расхождение, вам есть над чем поработать.