Оценка стоимости компании доходным методом. Доходный подход к оценкестоимости бизнеса

При оценке организации с позиций доходного подхода сама организация рассматривается не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль. Оценка бизнеса организации с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования организации и (или) возможной дальнейшей ее продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемой организации. При определении рыночной стоимости бизнеса организации учитывается только та часть ее капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно знать, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать доходы и с каким риском это сопряжено.

Наибольшую сложность при оценке бизнеса конкретной организации с позиции доходного подхода представляет процесс прогнозирования доходов и определения ставки дисконтирования (капитализации) будущих доходов. Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса состоит в том, что учитываются перспективы и будущие условия деятельности организации (формирование цен на товары, будущие капитальные вложения, условия рынка, на котором функционирует организация, и пр.).

Доходный подход представлен двумя основными методами оценки - методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли (см. рис. 12.1).

Оценка стоимости бизнеса организации методом дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) (ДДП) наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод основан на предположении, что потенциальный покупатель не заплатит за организацию сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этой организации, а собственник не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов организации.

Оценка организации методом ДДП состоит из следующих этапов:

• - выбор модели денежного потока;
• - определение длительности прогнозного периода;
• - ретроспективный анализ объема продаж и его прогноз;
• - прогноз и анализ расходов;
• - прогноз и анализ инвестиций;
• - расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
• - определение ставки дисконта;
• - расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
• - расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и их стоимости в постпрогнозный период;
• - внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока зависит от того, возникает ли необходимость различать собственный и заемный капитал. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала). Соответственно меняется величина чистой прибыли.

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет пять-десять лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до трех-пяти лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период до стабильного темпа роста организации, а также предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста.

Ретроспективный анализ и прогноз объема продаж требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основными среди которых являются объемы производства и цены на товары, спрос, темпы роста, темпы инфляции, перспективы капиталовложений, ситуация в отрасли, доля организации на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз продаж должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса организации.

На этапе прогноза и анализа расходов необходимо изучить структуру расходов организации, в особенности соотношение постоянных и переменных затрат, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по займам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства - «рабочий капитал», капиталовложения, потребности в финансировании.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может быть выполнен двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод направлен на анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока от собственного капитала применяется ставка дисконта, определяемая собственником как ставка отдачи на собственный капитал. Для денежного потока от всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока от собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока от всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ) ставка дисконта определяется по формуле

где R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Р - коэффициент «бета» (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

• 51 - премия для малых организаций;
• 52 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (Weighted Average Cost of Capital, WACC) определяется следующим образом:

где kd - стоимость привлеченного заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала организации;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала организации;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала организации.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

• - метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
• - метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
• - метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
• - метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента ка- питализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые принесет объект в прогнозный период, и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок связано с наличием нефункциональных активов, не принимающих участия в извлечении дохода, и их влиянием на фактическую величину собственного оборотного капитала. В случае оценки неконтрольного пакета акций необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков применим к приносящим доход организациям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Этот метод в меньшей степени применим к оценке бизнеса организаций, терпящих систематические убытки. Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых организаций, так как отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Применение метода дисконтированного денежного потока - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный. В странах с развитой рыночной экономикой этот метод применяется в 80-90% случаев при оценке крупных и средних организаций. Главное его достоинство в том, что он учитывает перспективы развития рынка в целом и организации в частности, что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Метод капитализации прибыли заключается в том, что оцененную стоимость бизнеса действующей организации считают равной отношению чистой прибыли к выбранной ставке капитализации:

где V - стоимость бизнеса;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения текущего денежного потока, а ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Этот метод наиболее применим к организациям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно или темпы ее роста постоянны. Метод капитализации прибыли в России применяется довольно редко и в основном для мелких организаций, так как для большей части крупных и средних организаций отмечаются значительные колебания прибылей и денежных потоков по годам.

Процесс оценки бизнеса методом капитализации прибыли включает следующие этапы:

• - анализ финансовой отчетности организации;
• - определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
• - расчет ставки капитализации;
• - определение предварительной величины стоимости бизнеса организации;
• - внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности организации проводится на основе баланса и отчета о финансовых результатах. Необходимо провести их нормализацию, сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, которые не были регулярными в прошлой деятельности организации и вероятность их повторения в будущем минимальна. Кроме того, может возникнуть необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с Общепринятыми стандартами бухгалтерского учета {Generally Accepted Accounting Principles, GAAP).

При определении величины прибыли, которая будет капитализирована, выбирается период времени, за который подсчитывается прибыль:

• - прибыль последнего отчетного года;
• - прибыль первого прогнозного года;
• - средняя величина прибыли за три-пять последних лет.

Наиболее часть используется прибыль последнего отчетного

Расчет ставки капитализации обычно производят исходя из ставки дисконта путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения ставки дисконта чаще всего используют методики, уже описанные при рассмотрении метода дисконтированных денежных потоков: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения и модель средневзвешенной стоимости капитала.

При необходимости вносят итоговые поправки на нефункциональные активы, недостаток ликвидности, атакже на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Изучение материала главы позволит студенту: знать

• условия использования доходного подхода к оценке бизнеса;
• классификацию денежных потоков и специфику их использования;
• сущность понятия «ставка дисконтирования» и специфику ее использования в зависимости от типа денежного потока;

уметь

• прогнозировать денежные потоки;
• учитывать риски в процессе определения текущей стоимости бизнеса; владеть
• методом дисконтированных денежных потоков;
• методами капитализации денежных потоков;
• инструментарием обоснования ставки дисконтирования.

Общие принципы доходного подхода

Доходный подход позволяет определить текущую стоимость будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов компании. При этом наибольшее влияние оказывают продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс, а также объем инвестиций, участвующих в формировании денежных потоков.

Стоимость, определенная доходным подходом, в наибольшей степени интересна для потенциального покупателя, поскольку любой инвестор, приобретающий действующий бизнес, покупает не просто набор активов, а средство получения доходов. При этом величина потока доходов должна оправдывать ожидания инвестора по норме прибыли на вложенный капитал.

Для определения способности компании приносить в будущем чистый доход ее владельцу оценщик может использовать следующие источники информации:

• - текущие финансовые отчеты оцениваемой компании;
• - историю се доходов, выручки, цен;
• - результаты анализа деятельности конкурентов.

Если же рассматривать работу инновационно-ориентированных компаний либо запуск новых бизнес-линий, в отношении всех категорий источников информации часто действуют значительные ограничения. В данном случае текущие финансовые отчеты компании не смогут в полной мере отражать, насколько прибыльны будут инвестиции в новое направление бизнеса, поскольку размер и динамика денежных потоков, а также уровень риска могут существенно различаться и относиться к разным периодам времени. В этой ситуации ретроспективный анализ динамики доходов и расходов не сможет показать темпы роста компании в новых условиях. Кроме того, если оцениваемая компания производит не имеющую аналогов продукцию с применением принципиально новых технологических и технических решений, не всегда можно определить ценовую политику, исходя из действий конкурентов, поскольку фирм-аналогов может вовсе не быть. Поэтому ключевым и практически единственным источником информации для оценки инновационно-ориентированной компании является качественный, глубоко проработанный бизнес-план ее развития, содержащий денежные потоки, поквартально спланированные на ближайшие несколько лет. При этом необходимо учитывать, что результаты оценки окажутся верными только при выполнении двух обязательных условий:

• 1) новая продукция будет востребованной и займет свое место на рынке;
• 2) выпуск продукции будет неизменно сопровождаться положительным денежным потоком.

Рассмотрим принципы оценки бизнеса при помощи доходного подхода.

Принцип 1. Главным критерием оценки бизнеса выступает денежный поток.

В нормативных правовых документах денежный поток определен как «зависимость от времени денежных поступлений и платежей, рассчитываемая для всего расчетного периода, т.е. сальдо притоков и оттоков».

Денежный поток более достоверно отражает фактическую ситуацию на предприятии, чем показатель бухгалтерской прибыли, так как обладает следующими преимуществами:

• - денежные потоки учитывают именно реальные притоки и оттоки денежных средств, включая инвестиции, выплаты дивидендов по привилегированным акциям, погашение, обслуживание, а также привлечение долгосрочных заемных средств. Таким образом, для инвестора более наглядным может быть использование показателя денежного потока: в нем отражен ряд параметров, не задействованных при расчете чистой прибыли компании;
• - денежный поток не учитывает амортизационные отчисления как отток денежных средств, поскольку деньги, которые отчисляются в амортизационный фонд, находятся в распоряжении предприятия. Таким образом, в рамках денежного потока амортизация учитывается в составе затрат при исчислении налога на прибыль, но при этом не является фактическим оттоком.

Приведенные преимущества позволяют использовать показатель денежного потока в качестве инструмента стратегического планирования операционной и инвестиционной деятельности компании и оптимизировать процесс управления ее стоимостью.

В зависимости от того, учитываются денежные потоки в начале или в конце рассматриваемого периода, различают денежный поток пренумерандо и постнумерандо. При этом денежные потоки концентрируются на одной из границ рассматриваемого периода: поток пренумерандо - в начале периода, поток постнумерандо - в конце периода. В инвестиционных расчетах наиболее распространены денежные потоки постнумерандо.

Кроме того, в зависимости от последовательности характера денежных потоков выделяют ординарные и неординарные денежные потоки. Ординарные денежные потоки характеризуются тем, что в начальных периодах наблюдается их отрицательное значение, которое впоследствии сменяется положительным. Если же отрицательные и положительные денежные потоки постоянно чередуются, имеет место неординарный денежный поток.

• - поток денежных средств от операционной деятельности, который учитывает выручку от реализации товара, выплату заработной платы, расчеты с поставщиками, процентные выплаты по долговым обязательствам и другие текущие расходы;
• - денежный поток от инвестиционной деятельности, который учитывает поступления средств и платежи, связанные с продажей, приобретением, а также модернизацией и реконструкцией основных фондов;
• - денежный поток от финансовой деятельности предприятия, который учитывает расчеты с инвесторами и кредиторами, а также операции, связанные с собственными финансами (выпуск и продажа ценных бумаг, выплата дивидендов и др.).

Однако по мнению некоторых специалистов, например С. В. Валдай- цсва, предлагаемая классификация разумна, когда инвестиционная деятельность предприятия рассматривается как отдельный бизнес, в котором не используется заемное и долевое финансирование и который ведется для зарабатывания распределяемых прибылей. По инвестиционная деятельность обычного предприятия - это чаще всего лишь инвестиции в поддержание и повышение конкурентоспособности предприятия. Поэтому логичнее было бы говорить о полном финансовом плане конкретных инвестиционных проектов предприятия, где, например, как краткосрочные, так и долгосрочные вложения в ценные бумаги (инвестиционный портфель) понимаются только как способ накопления средств для планируемых инвестиций предприятия в реальные активы.

В зависимости от способа учета заемных средств различают полный и бездолговой денежный поток - именно данные типы являются базовыми в практике оценки бизнеса.

Полный денежный поток (денежный поток для собственного капитала) по составу и структуре отражает способ финансирования всех инвестиций, осуществляемых в рамках бизнеса, т.е. учитывает привлечение, обслуживание и погашение заемных средств.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса учтены в прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков может происходить по ставке дисконтирования для собственного капитала, особенности определения которой будут рассмотрены далее. Полный денежный поток отражает сумму денежных средств, на которую могут претендовать собственники компании после уплаты всех обязательств, включая расчеты с кредиторами. Однако спрогнозировать условия привлечения заемных средств, особенно при реализации проектов с длительным или неопределенным сроком действия, удается далеко не всегда, и в данном случае оперируют бездолговым денежным потоком.

Бездолговой (свободный) денежный поток не включает в себя движение заемных средств, которые используются для финансирования бизнеса. В данном случае дисконтирование денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. Величина денежных средств, представляющая собой сальдо по бездолговому потоку, является суммой, на которую могут претендовать все участники бизнеса. При этом могут сложиться ситуации, когда после погашения обязательств по кредитам собственникам не останется ничего. Если оценка бизнеса осуществляется по инициативе собственников, они в большей степени заинтересованы в применении полных денежных потоков, которые для них более наглядны.

В зависимости от способа учета изменения цен могут быть применены номинальные и реальные денежные потоки.

Планирование номинальных денежных потоков требует оценки изменения цен на конечную продукцию, выпускаемую в рамках оцениваемого бизнеса, а также прогноза размера инфляции, причем на всех рынках, на которых представлены необходимые для деятельности ресурсы.

Данный вид денежных потоков может обеспечить еще большую точность инвестиционных расчетов, однако лишь в том случае, если оценщик действительно хорошо знает состояние рынков, умеет отслеживать все происходящие на них изменения и способен хорошо прогнозировать будущую конъюнктуру. Опираясь на соответствующие маркетинговые исследования, он должен учитывать факторы возможного влияния будущих конкурентов, прогнозировать изменение цен и т.д. Это обусловлено тем, что неграмотный анализ конъюнктуры при использовании номинального денежного потока может привести к значительным ошибкам в инвестиционных расчетах.

Реальные денежные потоки - это сальдо поступлений и платежей в ценах базисного периода, связанных с продажей продукции и закупкой ресурсов. В будущем эти цены могут иметь другое значение, поскольку зависят от того, насколько начальная цена будет меняться в связи с изменением спроса на продукцию и предложения ресурсов.

При определении цен на планируемую к выпуску продукцию может быть использована ценовая политика, не учитывающая инфляцию. Она может, например, предполагать удержание низкого уровня цен с целью завоевания своего сектора рынка.

Принцип 2. В рамках доходного подхода необходимо учитывать распределение денежных потоков во времени.

Процедура дисконтирования денежных потоков связана с необходимостью учета временной ценности денег и компромисса между риском и доходностью. Поскольку от начала финансового планирования до момента получения дохода проходит значительное время, необходимо учитывать этот важный фактор, обусловленный тремя основными причинами:

инфляция (покупательная способность денег со временем снижается);

• - альтернативная стоимость (финансы можно было вложить в другой проект и получать с него больший доход);
• - риск неполучения денежной суммы. Чем больше рискует собственник при вложении своего капитала в целевой бизнес, тем большую доходность он захочет получать, поэтому очень важно при составлении финансовой части проекта найти и выбрать оптимальное сочетание этих параметров.

Для учета распределения денежных потоков во времени осуществляется процедура дисконтирования.

Дисконтирование - это расчетное приведение будущих доходов к текущему моменту времени. Осуществляя данную процедуру, оценщик должен иметь в виду, что первые отрицательные денежные потоки но вновь создаваемому бизнесу вносят гораздо больший негативный вклад, чем отсроченные во времени положительные денежные потоки. Поэтому одним из важнейших этапов доходного подхода является обоснование ставки дисконтирования. Согласно п. 2.7 Методических рекомендаций ставка дисконтирования определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

Принцип 3. При планировании денежных потоков необходимо учитывать и оценивать риски их неполучения.

Одним из инвестиционных условий, учитываемых в ставке дисконтирования, является уровень риска. При этом наблюдается следующая зависимость: чем выше риски у бизнеса, тем большую доходность он обеспечивает. Поскольку наиболее популярным способом отражения рисков при оценке стоимости бизнеса является их учет в ставке дисконтирования, высокий уровень рисков способствует ее росту.

В теории финансов имеется много различных классификаций рисков, однако в оценочной практике наиболее популярным подходом считается их деление на систематические и несистематические.

Систематические риски определяются рыночной средой, в которой действует оцениваемый бизнес. Они также часто называются внешними рисками, среди которых можно выделить общие систематические и отраслевые. Первые будут определять деятельность всех компаний, работающих в данной стране, независимо от их отраслевой принадлежности. К подобным рискам, в частности, относятся инфляция, изменения курсов валют, политический климат и др. Вторые зависят от отраслевой принадлежности компании и учитывают такие факторы, как характер конкуренции среди поставщиков ресурсов, потребностей покупателей, специфику используемых активов (например, специальное оборудование). Для определения отраслевой принадлежности оцениваемого бизнеса наиболее корректно использовать SIC-kojx (Standard Industrial Classification) - четырехзначный код с учетом узкой специализации. Первые две его цифры соответствуют главной группе промышленной классификации, две вторые определяют подгруппу.

Несистематические риски - внутренние факторы, влияющие на работу конкретного бизнеса, с которыми сталкивается данное предприятие преимущественно в силу неэффективного менеджмента. Следует отметить, что при оценке бизнеса в основном учитываются систематические риски, поскольку их можно в той или иной степени объективно оценить на базе доступной рыночной информации. Учет же несистематических рисков возможен только посредством экспертной оценки, однако именно они выступают главным объектом рискового менеджмента и могут быть в значительной степени снижены.

Основные группы несистематических рисков, а также мероприятия по их минимизации представлены в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Основные группы несистематических рисков бизнеса и некоторые способы их минимизации

Список несистематических рисков, представленный в табл. 2.1, не является полным для всех случаев. Есть также риски в сфере менеджмента, соблюдения сроков и этапов графика выполнения проекта, риски закрытого характера компании, особенности работы предприятий малого бизнеса и ряд других.

Принцип 4. Активное применение принципа наиболее эффективного использования.

Федеральные стандарты оценки обязывают применять в инвестиционных расчетах принцип наиболее эффективного использования. Стоимость объекта оценки, в том числе компании, должна быть определена как максимальная из тех стоимостей, которые могут иметь место при различных вариантах использования объекта оценки. Даже в случае стабильного бизнеса целесообразно планирование инвестиций в совершенствование технологии, модернизацию оборудования, обновление продукции и т.д. При этом отдельным направлением планирования инвестиций становится выбор источников финансирования. Если не предусматривать обновление физически изнашиваемого оборудования, у компании начнут расти брак и повышаться себестоимость готовой к продажам продукции. В любом случае капитализация постоянного или постоянно падающего дохода даст весьма невысокую оценку рыночной стоимости.

Очевидно, что принцип наиболее эффективного использования удобнее применять, когда оценка проводится исходя из инвестиционных возможностей конкретного заказчика проведения оценки. При определении рыночной стоимости бизнеса для потенциального, а не конкретного покупателя определенные предложения по оптимизации бизнес-плана могут существенно повысить стоимость компании.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach ), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите внимание! Основополагающий фактор стоимости при использовании данного метода - ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

• он довольно трудоемкий;
• ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
• велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
• сложен учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

• они имеют положительную величину дохода;
• имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В любом случае при выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например полугодия.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода - метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков . Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков.

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации и степень ее достоверности и др.

Метод капитализации дохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM )

Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности. И наоборот: на этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости.

Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная стоимость = ДП (или П чист) / Ставка капитализации,

где ДП - денежный поток;

П чист - чистая прибыль.

Обратите внимание! Достоверность результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации = D – Т р,

где D - ставка дисконта;

Т р - темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

Как видно из представленных формул, в зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов дохода ставка капитализации будет различаться. Поэтому первоочередной задачей при реализации данного метода становится определение того показателя, который будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доход на следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный с использованием ретроспективных данных. Поскольку чистый денежный поток полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия, чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно взаимосвязана с ним. Ставка дисконта также используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flows, DCF )

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода.

Для новых предприятий единственно возможным для использования также является метод дисконтирования денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю хозяйствования. Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более гибкий, так как может быть использован для оценки любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных потоков. Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость к выделенным внутренним и внешним факторам. Это позволяет осмыслить деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики с прогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно трудно.

Итак, исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках. Традиционная формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D ) t .

Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки, определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока для инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2.

Как видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем, что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной задолженности. Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной применительно к конкретному предприятию.

Итак, ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала - сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала , а соответствующая методика ее расчета - методом средневзвешенных затрат на капитал (W eighted A verage C ost of C apital, WACC ). Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

• модель оценки капитальных активов (CAPM );
• модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM );
• метод кумулятивного построения;
• модель избыточной прибыли (ЕВО ) и др.

Рассмотрим указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC )

Применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле:

D WACC = С зк × (1 – Н приб) × Д зк + С пр × Д прив + С оа × Д об,

где С зк - стоимость привлеченного заемного капитала;

Н приб - ставка налога на прибыль;

Д зк - доля заемного капитала в структуре капитала компании;

С пр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций);

Д прив - доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

С оа - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций);

Д об - доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC . Однако при желании использовать как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC , разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности.

Метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM )

Основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула:

D CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П 1 + П 2 + Р ,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода;

β - специальный коэффициент;

Д р - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

П 1 - премия для малых предприятий;

П 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

Р - страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный коэффициент бета (β ) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка - это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

CAPM довольно сложно применять в условиях неразвитости российского фондового рынка. Это связано с проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается, что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается). Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов β , то за рубежом чаще всего используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках, рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM )

В ряде случаев лучше использовать модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM ), в которой применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) - это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации. В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

D M CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П риск,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам;

β - коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом;

Д р - доходность рынка в целом;

П риск - рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод

Учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов, производственная и территориальная диверсификация, качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Как видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM , поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона ( Edwards - Bell - Ohlson valuation model , ЕВО ), или метод избыточного дохода (прибыли)

Сочетает компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов. Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей. Значительную долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса.

Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании

После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости:

• на избыток/недостаток собственного оборотного капитала;
• на непрофильные активы предприятия;
• на отложенные налоговые активы и обязательства;
• на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток - вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов, рассчитанную отдельно. Если рассчитывалась стоимость предприятия на инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Доходы должны стабилизироваться и выйти на равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта:

• по ликвидационной стоимости;
• по стоимости чистых активов;
• по методу Гордона.

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение

В процессе оценки стоимости компании доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации объема выпускаемой продукции. Эта модель будет полезной и после проведения оценки.

Для выбора той или иной методики расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том числе отраслевую. Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения относительно достоверного результата. В других случаях, особенно когда доходный подход является единственно возможным для расчета рыночной стоимости, предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков. Возможно, в определенных ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно.

И конечно, не стоит забывать, что стоимость, полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком. Тем не менее даже использование грубых показателей прогноза в процессе применения доходного подхода может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования .

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведённой) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется доход за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путём простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формуле сложного процента, что даёт более обоснованную оценку стоимости предприятия.

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой

V = I / R ,

V – стоимость предприятия (бизнеса);

I – величина чистой прибыли;

R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «РОМАШКА» - функционирует и развивается как бизнес с 2010 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «РОМАШКА», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Головинское шоссе, д. 5. Других магазинов, отделений или ООО «РОМАШКА» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «РОМАШКА» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ отчетности предприятия.

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.

6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки.

На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «РОМАШКА»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.

2. Прибыль первого прогнозного года.

3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов.

2. Метод кумулятивного построения.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, Оценщик для ставки дисконта выбрал метод кумулятивного построения.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ с датой погашения 10 сентября 2038 года по состоянию на 30.12.2017 г. имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – сайт www.cbr.ru). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник - Business valuation Review, December 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM" ):

1. Качество управления предприятием .

Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании .
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия .
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия .
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры .
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибыли оцениваемого предприятия , на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Теперь, суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконта составляет:

Ниже приведен прогноз прибылей и убытков на период 2018-2020 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Фактические и плановые предприятия в 2015-2020 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 3. Основные финансовые показатели предприятия в 2015-2020 г.г.

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2015-2020 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2018-2020 г. г., составит среднее значение прогнозных показателей роста прибыли в прогнозном периоде, т.е.:

17,0 + 17,8 + 11,6 = 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит:

29,59 - 15 = 14,59 (%)

Определение предварительной величины стоимости .

Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 4. Расчет предварительной величины стоимости предприятия.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов .

Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса.

Поскольку нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено, то корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли .

Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что доли (акции) в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах.

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «РОМАШКА», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, рыночная стоимость 100% долей ООО «РОМАШКА», рассчитанная методом капитализации прибыли (доходный подход) составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вклады вающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны теку щим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков исполь зуется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки яв ляются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

При использовании метода капитализации, репрезентативная ве личина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасче та доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами прироста дохода.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, исполь зуются методы дисконтированных денежных потоков, которые основа ны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.

Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистема тические изменения потока доходов, которые нельзя описать какойлибо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекатель ным использование метода дисконтированных денежных потоков в ус ловиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчиво стью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компонен ты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого пред приятия.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения мето да дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность пред приятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития компании).

При подготовке исходных данных для оценки с помощью доход ного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:

Темпы роста;

Издержки, доходность;

Требуемую величину собственного оборотного капитала;

Величину задолженности;

Ставку дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1. выбор длительности прогнозного периода;

2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

3. выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготов ка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

4. выполнение анализа расходов предприятия и подготовка про гноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой орга низации;